▍來源：財健道

　　  ▍作者：劉書煊 王志軒 

　　三孩生育政策來臨之后，輔助生殖、從不場究嬰童、想生早教等成為熱議詞，到生多但回顧過往生育和人口政策的不輔效果：即使在2013年提出“單獨二孩”、2015年全面放開二胎政策的助生殖市激勵下，新增人口的深度數量與速度仍不盡人意。二孩政策刺激了2016年新生人口達到十年峰值，解析竟2017年生育余溫仍有延續，從不場究但隨后3年卻一路下滑，想生2020年更是到生多同比下降18%。 

　　 國家統計局局長寧吉喆表示，不輔其中主要原因是助生殖市育齡婦女特別是生育旺盛期婦女數量的持續下降，生育時間的深度推遲，以及生育養育成本的提高，均導致出生人口規模有所收緊。   知名經濟學家蔡昉撰文指出，婦女受教育程度、避孕手段的可得性，可以解釋80%生育率下降的原因。這兩方面都是社會進步的表現，因此客觀上既不會逆轉，主觀上也不應該逆其道而行之。   這意味著只能在剩下的20%因素當中想辦法。而因受到環境污染、生存壓力等因素的影響，人的生育能力也大幅下降。2021年以來，輔助生殖概念股隨著社會話題、人口熱點幾度走高。但是，也只是在特定的區間里起伏。 

　　  01     從不想生到生不了， 輔助生殖市場空間有多大？

　　   放開二胎、三胎之后，為什么還是不生孩子？   微博上一位博主的回答很有代表性：“原因很簡單，要么沒時間，要么沒錢，要么既沒時間又沒錢?！?  按照一份“完美”的人生時刻表，一個小孩出生，6歲上學，埋頭念書直到研究生畢業，25歲；工作兩年后結婚，27歲；結婚兩年后生小孩，29歲。他/她一刻不停地跑步前進，才能趕在最佳生育年齡期結束之前擁有第一個孩子，其中穿插著父母親戚催婚、催生的背景音。   而孩子出生之后，巨大的經濟壓力、教育成本將接踵而來：北京月嫂費用已1萬/月；奶粉錢不能省，要喝進口奶；中檔私立幼兒園每月最少3500元；為了孩子能進一所好點的小學，必須在孩子3歲前購置學區房……   這筆帳還未推進到小學階段，就已經令許多人就已經打消了生孩子的念頭，正如知乎一篇高贊回答所寫：等到年入50萬再生孩子。 

　　  國家統計局數據顯示，自1990年至2017 年，我國孕齡婦女平均初孕年齡推遲了3年多，從23.4歲延長到26.8歲。而2019年，上海戶籍女性平均初育年齡就已達到30.29歲。2013-2018年結婚登記女性的年齡占比中，35歲及以上非最佳育齡婦女的占比正逐年增加。   知名經濟學家曹遠征對「財健道」表示，當初緊縮型人口政策的模型中，忽視了生育年齡大幅延遲這一變量，這是當下人口困局的主要原因之一。   許多長輩在催婚、催生時，會苦口婆心地告訴年輕人，一旦錯過了最佳生育年齡期，就有可能面臨“想生也生不出”的困境。婦產科張羽醫生指出，女性的最佳生育年齡段是23-30歲。男性生育的黃金年齡在25-30歲之間，臨床上35歲及以上妊娠的產婦皆被歸為高齡產婦。   年齡是一道生育的閘門，不論男女，生殖功能在35歲之后的極速老化就像樹枝突然折斷垮掉一樣。年齡越大，不孕不育的風險越高，醫學界將35歲后生育力下降的情況稱為“折棍現象”。   女性的不孕癥隨著年齡增加發生率加速上升，從20-25歲的6%，到40-45歲高達64%。而對于男性來說，30歲之后，精子質量和生育能力都會下降，年齡越大，影響到精子發育的因素就會越多，不孕不育、出生缺陷的可能性也會隨之提高。統計發現，超過40歲的男性生育出畸形兒的機會較40歲以下的男性高出20%。   數據也顯示，晚婚晚育與不孕不育增加的趨勢高度重合。2012年中國人口協會發布報告稱，我國育齡人口有12.5%不具備生育能力，較1984年增長了8%。2018年國家統計局發布數據，中國育齡夫婦的不孕不育率從20年前的2.5%-3%攀升到12%-15%左右，患者總數達5000萬，相當于每8對夫婦中就有一對不孕不育。

　　  不孕人群的迅速增長，為輔助生殖行業創造了巨大的增長空間，原本被認為服務少數人群的人工授精、試管嬰兒等概念直接被帶到了聚光燈下。 

　　  不孕不育的治療路徑主要有 3 類：常規藥物治療、手術治療、輔助生殖技術治療。當經過藥物和手術治療后仍無法實現自然受孕時，輔助生殖是不孕不育的最終診療手段。輔助生殖由兩種技術組成：人工授精和體外受精-胚胎移植（IVF-EF）。體外受精即為人所熟知的“試管嬰兒”，妊娠率能夠達到50%左右，遠超其他治療手段。   2014-2018年，中國輔助生殖市場規模從140億元增長到252億元，CAGR（復合年均增長率）為13.6%，根據開源證券研究所推算，2018-2023年的CAGR為9.64%，至2023年，輔助生殖市場規模有望增加到400億元，長期有望突破千億。  

　　02     輔助生殖一片藍海？ 行業存在兩大錯配  

　　 在《Reproductive Biology and Endocrinology》的統計中，超過 20%不孕夫婦需要人類輔助生殖技術（ART）。作為參考，剔除15-20%的代孕后，美國的輔助生殖滲透率為24-25.5%，而中國目前僅7%，還存在著較大提升空間。   截至2019 年12月31日，國內經批準開展輔助生殖的醫療機構有 517 家。從分布中可以看出兩大特點，一是需求層次與技術能力的錯配，二是地區之間機構分布的錯配。   從技術來看，輔助生殖機構中，100%可以提供夫精人工授精技術（即使用男性配偶的精子授精），僅16.05%可以提供供精人工授精技術（即使用精子庫中的捐贈精子授精）；從三代試管嬰兒技術來看，76.6%可以提供第一代技術，僅13.54%可以提供第三代技術。然而不孕不育的原因，30%來自男性，20%-30%來自夫妻雙方，因此僅提供夫精人工授精服務，很多時候并不能解決問題。    

　　由于中國輔助生殖市場監管嚴格，牌照申請難度很大。試管嬰兒牌照的申請，不僅對醫院等級、 醫院負責人職稱有要求，還有業務量、醫生、實驗室人員、周期數、妊娠率以及人員設備情況和場地大小的標準。一家輔助生殖機構從建設開始，到試運營一、二代試管嬰兒、再校驗，總共需要經過 10 年左右才可以申請第三代試管嬰兒。   IVF周期是指試管嬰兒治療中從促排卵開始，到移植、驗孕的這一段過程。一個周期即代表完成一個胚胎受孕過程。 

　　  2018年，國內共有 396 個輔助生殖中心提供試管嬰兒服務，平均每個機構完成周期數為1727。其中前十大生殖中心都在6000周期以上，遠高于目前每個生殖機構的平均周期數。超過6000個周期的生殖中心僅占不到10%，有80%的輔助生殖中心周期數在1000 以內。與其它醫療服務供給能力分布相似，輔助生殖中心資源集中在北京、上海、廣東等發達地區。   根據《人類輔助生殖技術配置規劃指導原則》，每 300 萬人應規劃設立一家輔助生殖中心，然而現存數據顯示，全國有15 個省市存在配置缺口。人口大省之一四川缺口最多，達到 15 家，安徽缺口 7 家，甘肅缺口 5 家。相反，一線城市和經濟更發達的東部、南部地區存在超配的情況，其中，廣東超配18 家，北京、上海超配 11 家。

　　目前國內90%以上牌照為公立醫院所有，私立機構占比不到10%。因此，集中了越多三甲醫院的一線城市，也就集聚了越多高端輔助生殖資源。西北、西南等生育意愿較強的地區，由于缺乏輔助生殖醫療資源，患者只能選擇跨省至一線城市治療；而一線城市生育需求正在走弱。   以北京為例，《北京人口藍皮書（2018）》顯示，北京市人口出生率1991年降到1%警戒線以下之后，再未超過這一比例，1998-2006年期間在最低水平0.5%左右徘徊。開放二胎后的出生人口數據僅在2017年短暫上升，之后一路下滑。   地區間資源的錯配、80%機構業務不飽和……生育話題的熱潮帶來的廣闊的市場空間和種種亟待解決的問題將輔助生殖行業變成了一片藍海。

　　 03     流水線化、獲客、海外代孕…… 

　　具有代表性的錦欣生殖的前身是創建于1951年的成都市錦江區婦幼保健院，2003年，錦欣生殖以在成都成立錦江IVF中心起家，獲得AIH牌照，被批準開展輔助生殖業務。   2016年6月，錦欣生殖收購成都西囡婦科醫院，當年利潤過億。以此為起點，錦欣集團開始施展資本財技，大筆并購相關機構。2017年6月，深圳中山泌尿外科醫院73.98%股權被錦欣集團以6億元收購。目前，公司在成都市占率超過50%，在深圳市占率排名第二。   由于試管嬰兒的成功率大部分取決于卵子、精子的質量，而非醫生；輔助生殖是一套可被標準化的服務，在周期量大的醫院，整個流程已經被“流水線化”。不同于大多數外科手術依賴于醫生個人技術，輔助生殖的這一特點，有助于錦欣生殖將在成都西囡醫院建立的流程，復制到其他新開醫院，以縮短獲得牌照的時間。    

　　正因為服務標準化，已經拿到輔助生殖牌照的民營醫院與相比，技術差異不似腫瘤、心內等科室顯著，卻能夠在運營服務方面做文章。輔助生殖是一個長周期治療過程，公立醫院從建檔到胚胎移植，需要讓患者前往醫院15趟左右，極端情況則“跑醫院“超過50趟。占據市場90%的公立醫院難以針對患者做精細、高端的服務，而就診體驗這一痛點正為民營機構提供了空間。   我國民營輔助生殖醫院從數量上不到50家，而其中能夠提供高端服務、且具備高成功率的醫院則更少。做到5000IVF 取卵周期的只有 23 家，其中民營牌照僅有2家——成都西囡、中信湘雅。  

　　與口腔、體檢、眼科、等相比，輔助生殖行業的銷售費用更低，凈利潤水平更高，主要原因在于其對外部營銷中介依賴較少。相同水平的醫療美容行業與輔助生殖行業，醫美的銷售費用率達到 15%，輔助生殖僅為3-5%。    

　　2019年錦欣生殖營收16.38億元，銷售及分銷費用6222萬元。從獲客渠道來看，除了約6成獲客來自口碑外，其中30%來自于雙向轉診，10%通過網絡，包括大姨媽、播種網等試管和備孕人群聚集的網絡平臺。   雙向轉診指的是，當地的醫院由于沒有輔助生殖牌照，醫生在初步咨詢、診斷以及體檢后把有需求的病人轉到公司，等病人懷孕之后再轉回當地醫院生產，公司和醫院雙贏。目前，錦欣與四川50多家醫院訂立轉診協議。由此，在醫院醫生的推介下，錦欣利用這樣的方式減少了外部營銷中介費。   除了試管嬰兒技術的改進，更多富足的家庭將眼光投向在國內受限的代孕、凍卵。為了滿足這部分灰色地帶的需求，錦欣生殖通過一系列海外并購布局，繞開國內的政策限制。

　　   2018 年中國有 1.8 萬名中國人到海外接受輔助生殖服務，其中 30%前往美國，其中加利福尼亞是國際患者的最熱門目的地。除了美國，東南亞各國也是代孕合法的國家，甚至還允許選擇胎兒性別。   2017年7月，錦欣背后的永泰能源海外基金Willsun在美國收購HRC Management（管理運營美國加州輔助生殖醫療HRC Medical，該機構是2017年最受中國赴美治療不孕不育患者歡迎的機構），錦欣集團于2018年正式接管HRC Management。按入美尋求輔助生殖服務的中國患者提供的 IVF 取卵周期計，HRC Fertility 全美排名第一，其2018 年的患者有 30%的患者來源于中國。

　　   2020 年 2 月，錦欣收購老撾瑞亞國際醫學中心，建立錦瑞醫療中心，另外還計劃在老撾磨丁經濟特區內新設一家IVF診所，新診所預計將提供包括 IVF-ET、ICSI、PGS/PDG、第三方 IVF、卵子及精子冷凍等多項服務。   2020年是錦欣生殖加速擴張的一年，進入老撾市場后，6月，錦欣收購武漢黃浦中西醫結合婦產醫院，8月與另一家赴美生子中介夢美成立合資平臺。2021年，錦欣生殖與另一家輔助生殖企業麥迪科技合作，在海南建立服務基地。   隨著輔助生殖規模擴大，頭部企業能夠產生規模效應。例如，在輔助生殖中心成立初期，其成本主要由藥耗成本（50%左右）與人工成本（40%）構成，隨著周期數增加，其人工成本會持續下降，盈利能力會不斷提升。根據錦欣生殖招股書，其2018年人工成本占比已下降至26.5%。   然而在乘著生育話題風口快速擴張的同時，錦欣生殖也存在著一些風險，其年報顯示，2020年年度收益約為人民幣14.26億元，而2019年年度的收益約為人民幣16.48億元，較之減少了13.5%。 

　　  另外，毛利、凈利等指標也在走低。近3年來，銷售毛利率呈持續下降趨勢，ROE呈波動下降趨勢，其中2020年度，公司銷售毛利率為17.69%，同比有所下降；ROE為3.40%，同比有所下降。2020年報ROE同比變動幅度最大為-50.68%。除了在于受疫情影響，中國患者前往海外接受輔助生殖服務受限，還有其整合輔助生殖機構業績不如預期的原因。

　　體檢、促排、取卵、移植，一系列成熟的操作體系維持著醫院生殖科的有序運轉，排隊等候的人群在各自的流水線上緩慢移動。一邊是對生娃避之不及的年輕人，另一邊是用盡辦法求助于輔助生殖、甚至不惜游走法外之地祈子的代孕群體。焦慮、喜悅、失望、悲傷等情緒，總是會充斥在對待生命的過程中。   （作者為《財經》實習研究員） 

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